100 millions, la nouvelle normale : la richesse se crée avant la Bourse

TL;DR.

Les fonds de continuation permettent aux fonds de capital-risque de revendre leurs participations à un nouveau véhicule qu'ils contrôlent eux-mêmes, ce qui repousse l'introduction en Bourse des startups les plus prometteuses. Conséquence directe : une part croissante de la valeur se crée dans le non coté, dans un univers fermé où le particulier n'a pas accès.

Là où une startup entrait en Bourse au bout de six ou sept ans dans les années 2000, elle peut aujourd'hui rester privée dix, douze, parfois quinze ans. Le média Sifted a décortiqué cette mécanique des continuation funds, qui place souvent le même gérant des deux côtés de la table : il vend et il achète en même temps, posant la question du prix juste quand le vendeur et l'acheteur sont la même personne.

Il fut un temps où une entreprise prometteuse entrait en Bourse, et où n'importe quel particulier pouvait acheter une action pour participer à sa croissance. Ce temps est en train de disparaître. Aujourd'hui, une part croissante de la valeur se crée avant l'introduction en Bourse, dans un univers fermé où le grand public n'a pas sa place. Le dernier symptôme de ce basculement porte un nom technique : les continuation funds, ces fonds de continuation par lesquels les investisseurs en capital-risque se revendent leurs propres pépites. Une mécanique que le média Sifted a récemment décortiquée, et qui en dit long sur la façon dont la richesse change de mains loin des regards.

Quand les VC se vendent à eux-mêmes

Le principe est simple à énoncer. Un fonds de capital-risque détient une participation dans une startup qui a pris beaucoup de valeur. Normalement, il devrait la vendre pour rendre l'argent à ses investisseurs : soit lors d'une introduction en Bourse, soit lors d'un rachat. Mais ces sorties se font rares et tardent à venir. Plutôt que d'attendre, le fonds crée un nouveau véhicule, le fonds de continuation, qui rachète la participation. Comme le résume Sifted, le VC se retrouve souvent des deux côtés de la table : il vend et il achète en même temps.

L'intérêt pour le gérant est double. Il génère une sortie sur le papier, ce qui le fait bien paraître auprès de ses investisseurs historiques, et il conserve la main sur un actif dont il pense qu'il vaudra encore plus demain. Le problème, soulevé par Sifted, est évident : comment fixer un prix juste quand le vendeur et l'acheteur sont, au fond, la même personne ?

Pourquoi les entreprises restent privées si longtemps

Ce phénomène ne sort pas de nulle part. Il est la conséquence d'une tendance de fond : les entreprises de croissance restent privées beaucoup plus longtemps qu'avant. Là où une startup entrait en Bourse au bout de six ou sept ans dans les années 2000, elle peut aujourd'hui attendre dix, douze, parfois quinze ans. Pendant tout ce temps, sa valorisation passe de quelques millions à plusieurs centaines de millions, voire à plusieurs milliards.

Une valorisation de 100 millions d'euros pour une entreprise encore privée n'a plus rien d'exceptionnel : c'est devenu une étape presque banale du parcours d'une société ambitieuse. Le hic, c'est que toute cette appréciation se déroule dans le non coté. Quand l'entreprise finit par entrer en Bourse, l'essentiel de la plus-value a déjà été capté par les fonds, leurs gérants et un cercle restreint d'investisseurs privés. Le particulier qui achète l'action le jour de l'IPO récupère, au mieux, les miettes de la croissance restante.

Le grand public spectateur de sa propre exclusion

C'est là que le sujet cesse d'être une affaire de spécialistes pour devenir une question de société. Pendant des décennies, la Bourse a joué un rôle démocratique : elle permettait à un salarié, un artisan ou un retraité de devenir copropriétaire d'une entreprise cotée et de profiter de sa réussite. Ce mécanisme se grippe. Si la richesse se crée désormais avant la cotation, et si les fonds de continuation prolongent encore la phase privée, alors le particulier se retrouve durablement tenu à l'écart de la création de valeur la plus dynamique.

Il ne s'agit pas de diaboliser le capital-risque, qui finance l'innovation et l'emploi. Il s'agit de constater un déséquilibre : les outils qui permettent d'accéder au non coté restent réservés aux investisseurs dits avertis, aux montants d'entrée élevés et aux réseaux fermés. Le grand public, lui, observe de loin une partie qui se joue sans lui.

Comprendre pour ne plus subir

Chez LowInvestor, nous pensons que la première étape pour corriger ce déséquilibre n'est pas financière, elle est pédagogique. On ne s'intéresse pas à ce qu'on ne comprend pas, et on ne réclame pas l'accès à un terrain de jeu dont on ignore les règles. Savoir ce qu'est un fonds de continuation, comprendre pourquoi les entreprises restent privées et identifier où se loge réellement la valeur, c'est déjà reprendre une forme de contrôle.

L'enjeu des prochaines années sera d'ouvrir, prudemment et de façon encadrée, des portes vers le non coté pour ceux qui en étaient exclus : à travers la formation, la mise en relation directe entre startups et investisseurs particuliers, et des véhicules d'accès simplifiés. La richesse se crée avant la Bourse, c'est désormais un fait. Reste à décider qui aura le droit d'en être. Une question qui mérite, au minimum, que chacun s'y intéresse.

Questions fréquentes

Qu'est-ce qu'un fonds de continuation ?

C'est un nouveau véhicule d'investissement créé par un fonds de capital-risque pour racheter une participation qu'il détient déjà dans une startup. Plutôt que de vendre cet actif lors d'une introduction en Bourse ou d'un rachat, le gérant le transfère à ce fonds de continuation. Le capital-risqueur se retrouve ainsi souvent des deux côtés de la transaction : il vend et il achète en même temps.

Pourquoi les fonds de capital-risque utilisent-ils ce mécanisme ?

Les sorties classiques, introduction en Bourse ou rachat, se font rares et tardent à venir. Le fonds de continuation génère une sortie sur le papier, ce qui fait bien paraître le gérant auprès de ses investisseurs historiques. Il lui permet aussi de conserver la main sur un actif dont il pense qu'il vaudra encore plus demain.

Quel est le problème posé par les fonds de continuation ?

La difficulté tient à la fixation du prix. Quand le vendeur et l'acheteur sont, au fond, la même personne, il devient difficile de déterminer une valeur juste pour la participation. La transaction se fait loin des regards, sans le mécanisme de marché qu'offrirait une cotation publique.

Pourquoi les entreprises restent-elles privées plus longtemps qu'avant ?

Les entreprises de croissance repoussent leur entrée en Bourse. Dans les années 2000, une startup entrait en Bourse au bout de six ou sept ans ; aujourd'hui, elle peut attendre dix, douze, parfois quinze ans. Les fonds de continuation sont un symptôme de cette tendance de fond.

Pourquoi le particulier est-il exclu de cette création de valeur ?

Une part croissante de la valeur se crée désormais avant l'introduction en Bourse, dans le non coté. Cet univers est fermé au grand public, qui ne peut y accéder. Tant que les entreprises restent privées, le particulier ne peut pas acheter d'action pour participer à leur croissance.