Airtable vendu 2,25 milliards : pourquoi une sortie peut être une perte

TL;DR.

Airtable, valorisée 11,7 milliards de dollars fin 2021 lors de sa série F, serait reprise par l'italien Bending Spoons pour 2,25 milliards de dollars, soit une décote de 81 %. Cette opération illustre un mécanisme central du non coté : le montant affiché lors d'une cession ne dit rien de la répartition réelle des gains entre actionnaires. Deux investisseurs d'une même société peuvent sortir de la même opération avec des résultats opposés.

Dans le non coté, le produit de la vente est distribué selon un ordre de priorité contractuel appelé waterfall, ou cascade de distribution. L'argent rembourse d'abord les dettes et engagements, puis sert les détenteurs d'actions préférentielles selon leur rang, et enfin, s'il reste quelque chose, les porteurs d'actions ordinaires : fondateurs, salariés et premiers investisseurs sans protection particulière. Les investisseurs entrés lors des tours tardifs négocient généralement une clause de liquidation préférentielle qui leur permet de récupérer leur mise, parfois un multiple de celle-ci, avant tous les autres. Ce qui détermine votre résultat n'est donc pas le prix de vente, mais votre rang dans la table de capitalisation.

Une sortie à 2,25 milliards de dollars ressemble à un succès. Sur le papier, c'est une somme considérable, le genre de chiffre qui fait un titre flatteur. Pourtant, selon FrenchWeb, la reprise d'Airtable par l'italien Bending Spoons se ferait avec une décote de 81 % par rapport à la valorisation de 11,7 milliards de dollars atteinte fin 2021 lors de la série F. Et surtout, le montant annoncé ne dit strictement rien sur la répartition réelle des gains et des pertes entre les actionnaires. C'est probablement le mécanisme le plus mal compris du non coté, et celui qui explique pourquoi deux investisseurs d'une même société peuvent sortir de la même opération avec des résultats diamétralement opposés.

Le prix de vente n'est pas ce que touchent les actionnaires

Quand une société cotée est rachetée, la logique est simple : chaque action vaut le même prix, et un actionnaire qui détient 1 % du capital reçoit 1 % du produit de la vente. Dans le non coté, cette proportionnalité n'existe pas. Le produit de la cession est distribué selon un ordre de priorité défini contractuellement, ce qu'on appelle la waterfall (la cascade de distribution).

Concrètement, l'argent descend étage par étage. On rembourse d'abord les dettes et engagements, puis on sert les détenteurs d'actions préférentielles selon leur rang, et seulement ensuite, s'il reste quelque chose, les porteurs d'actions ordinaires : fondateurs, salariés, premiers investisseurs sans protection particulière. Le montant affiché en une n'est que le sommet de la cascade. Ce qui compte pour vous, c'est l'étage où vous vous trouvez.

Actions préférentielles : la protection qui change tout

Les tours de financement successifs ne créent pas des actionnaires égaux. Les investisseurs qui entrent lors des tours tardifs négocient généralement des actions préférentielles assorties d'une clause de liquidation préférentielle : en cas de cession, ils récupèrent leur mise (parfois un multiple de leur mise) avant que quiconque d'autre ne touche un centime.

Airtable a levé près de 1,4 milliard de dollars, rappelle FrenchWeb. Dans une opération valorisée 2,25 milliards, ce capital préférentiel pèse lourd sur la cascade. Un investisseur entré à 11,7 milliards de valorisation peut donc, selon les termes négociés, récupérer tout ou partie de sa mise, pendant qu'un salarié détenteur de stock-options se retrouve avec des titres dont le prix d'exercice est supérieur à la valeur de sortie. Autrement dit : sans valeur.

Trésorerie, ventes secondaires : les variables qu'on oublie

Deux autres éléments brouillent la lecture. D'abord la trésorerie nette : une société qui a levé massivement et n'a pas tout dépensé apporte du cash dans l'opération. Une partie du prix payé correspond alors à de l'argent déjà présent au bilan, ce qui réduit d'autant la valeur réellement attribuée à l'activité.

Ensuite les ventes secondaires. Lors des tours de financement euphoriques, certains actionnaires historiques revendent une partie de leurs titres aux nouveaux entrants. Ceux-là ont déjà sécurisé une plus-value, parfois considérable, bien avant la sortie finale. Leur performance réelle n'a plus grand-chose à voir avec le prix de cession affiché aujourd'hui. FrenchWeb souligne précisément que c'est la combinaison de ces facteurs (trésorerie nette, actions préférentielles, ventes secondaires, stock-options) qui détermine la répartition finale des pertes.

Ce que cela change pour un investisseur particulier

La leçon est directe : dans le non coté, la question « combien vaut la société ? » est moins importante que la question « quelle est ma place dans la cascade ? ». Une valorisation élevée à l'entrée n'est pas une bonne nouvelle en soi. Elle peut même devenir un piège si elle vous place au-dessus d'une pile de capital préférentiel qui sera servi avant vous.

Trois réflexes à adopter avant tout engagement :

• Demander la table de capitalisation et l'historique des tours, pas seulement la valorisation du tour en cours.
• Identifier les liquidation preferences existantes : leur montant cumulé, leur multiple, et si elles sont participatives ou non.
• Simuler plusieurs scénarios de sortie, y compris une sortie décevante. Si vous ne récupérez rien dans un scénario à la baisse pourtant plausible, le risque n'est pas celui que vous croyez.

Comprendre la mécanique avant de signer

Le cas Airtable n'est pas une anomalie. C'est le fonctionnement normal d'un marché où les droits contractuels priment sur les pourcentages de détention. Ce n'est ni injuste ni opaque : c'est simplement écrit dans des documents que trop d'investisseurs particuliers ne lisent pas, ou ne savent pas lire.

Chez LowInvestor, c'est exactement ce que nous cherchons à rendre accessible : les mécanismes qui séparent une bonne opération d'une mauvaise, avant de parler de tickets et de rendements. Savoir décrypter une waterfall ne garantit aucun gain, mais cela vous évite d'entrer dans une opération en croyant détenir 1 % de la valeur quand vous détenez, en réalité, 1 % de ce qu'il restera après tout le monde.

Questions fréquentes

Combien Airtable est-elle vendue et à quel prix était-elle valorisée avant ?

Airtable serait reprise par Bending Spoons pour 2,25 milliards de dollars. La société avait atteint une valorisation de 11,7 milliards de dollars fin 2021 lors de sa série F. L'opération se ferait donc avec une décote de 81 %.

Qu'est-ce que la waterfall dans le non coté ?

La waterfall, ou cascade de distribution, est l'ordre de priorité défini contractuellement selon lequel le produit d'une cession est réparti. L'argent descend étage par étage : on rembourse d'abord les dettes et engagements, puis les détenteurs d'actions préférentielles selon leur rang, et enfin les porteurs d'actions ordinaires si un solde subsiste.

Pourquoi une vente à plusieurs milliards peut-elle être une perte pour certains actionnaires ?

Le montant annoncé n'indique pas la répartition réelle des gains et des pertes. Comme la distribution suit un ordre de priorité, les actionnaires situés en bas de la cascade peuvent ne rien recevoir même quand la vente atteint un montant élevé. Le prix de vente n'est que le sommet de la cascade.

Qu'est-ce qu'une clause de liquidation préférentielle ?

C'est une protection attachée aux actions préférentielles, généralement négociée par les investisseurs qui entrent lors des tours tardifs. En cas de cession, ces investisseurs récupèrent leur mise, parfois un multiple de leur mise, avant que les autres actionnaires ne touchent quoi que ce soit.

Quelle différence entre une société cotée et une société non cotée lors d'un rachat ?

Dans une société cotée, chaque action vaut le même prix : un actionnaire détenant 1 % du capital reçoit 1 % du produit de la vente. Dans le non coté, cette proportionnalité n'existe pas. La répartition dépend du rang de chaque catégorie d'actions dans la table de capitalisation.